Резюме обсуждения ключевой ставки

Участники обсуждения, включая членов Совета директоров Банка России, в ходе подготовки к решению по ключевой ставке 22 марта 2024 года заслушали доклады Департамента денежно-кредитной политики и Департамента исследований и прогнозирования. Департаменты представили свои оценки экономических тенденций и того, как они соотносятся с базовым макроэкономическим прогнозом на 2024–2026 годы и его вариациями, которые рассматривались на прошлом опорном заседании по ключевой ставке. Главные управления Банка России представили доклады о ситуации в регионах. Дополнительно участники обсуждения рассмотрели информацию Департамента финансовой стабильности и Департамента организации международных расчетов.

Материал отражает ключевые моменты обсуждения при подготовке решения.

По оперативным данным и опросам, в начале года внутренний спрос рос быстрее прогноза Банка России. Рост реальных заработных плат в конце прошлого года ускорился. Безработица в январе 2024 года снизилась до новых минимумов — 2,7% с сезонной корректировкой (с.к.).

Динамика различных индикаторов инфляции была разнонаправленной. Годовая инфляция в феврале ускорилась до 7,7%. Текущая инфляция в феврале осталась на уровне января — 6,3% с сезонной корректировкой в годовом выражении (с.к.г.). Существенно снизился текущий рост цен на продовольственные и непродовольственные товары, а на услуги, напротив, значительно вырос. Базовая инфляция выросла с 6,8% с.к.г. в январе до 7,7% с.к.г. в феврале, что было связано с удорожанием услуг зарубежного туризма. При этом большинство показателей устойчивой инфляции, по оценке Банка России, сохранялись в диапазоне 6–7% с.к.г. Инфляционные ожидания населения и ценовые ожидания предприятий снизились, но оставались повышенными.

Учитывая разнонаправленную динамику показателей инфляции, участники обсудили, есть ли дальнейший прогресс в снижении инфляционного давления. Большинство согласились, что снижение инфляционного давления в последние месяцы происходит, хотя и менее выраженно, чем в конце 2023 года. Базовая инфляция повысилась в феврале из‑за резкого удорожания услуг зарубежного туризма. Вероятно, больше потребителей пользовались ранним бронированием весенних и летних туров, что привело к ускорению роста цен в этом сегменте. Без этого компонента в феврале снижение базовой инфляции продолжилось. Существенно снизился текущий рост цен на продовольственные и непродовольственные товары. Ускорение текущего роста цен наблюдалось в сфере услуг, но и здесь динамика цен была весьма неоднородной. Многие усеченные и модельные показатели инфляции, рассчитываемые Банком России, продолжают снижаться. Участники заключили, что динамика инфляции в январе — начале марта в целом соответствует февральскому прогнозу Банка России. В то же время они отметили, что сохраняющийся высокий внутренний спрос и повышенные инфляционные ожидания могут привести к большей инерции в динамике инфляции и, соответственно, к ее более медленному снижению в дальнейшем. Поэтому требуется время, чтобы убедиться в устойчивости и достаточной скорости дезинфляционных тенденций.

Участники обсуждения обратили внимание на неоднородную динамику инфляционных ожиданий различных групп экономических агентов. Инфляционные ожидания населения снизились в феврале — марте, причем как ожидания респондентов со сбережениями, так и без них. При этом они по‑прежнему остаются повышенными, то есть выше уровней, которые наблюдались, когда инфляция находилась вблизи 4%. Ценовые ожидания предприятий снизились в большинстве отраслей, за исключением розничной торговли. Ожидания профессиональных аналитиков по инфляции на 2024 год и вмененная инфляция для ОФЗ-ИН на ближайшие четыре года несколько возросли. Это, вероятно, отражает опасения участников рынка по поводу сохранения повышенной инфляции в связи с расширением внутреннего спроса. Инвесторам также требуется дополнительная информация по источникам финансирования дополнительных бюджетных расходов, анонсированных в Послании Президента Российской Федерации Федеральному Собранию Российской Федерации (Послание Президента).

Сравнение динамики экономической активности в IV квартале 2023 года и I квартале 2024 года стало предметом отдельной дискуссии. Участники согласились, что если в конце 2023 года были признаки замедления роста экономики, то в первые месяцы 2024 года он вновь ускорился. Помимо оперативных показателей, об этом говорят опросы компаний. Так, индикатор бизнес-климата Банка России в марте увеличился до максимального значения за последние 12 лет. Текущие оценки компаний по спросу и выпуску товаров и услуг улучшились. Ожидания будущего производства и спроса — рекордные с мая 2013 года. Некоторые участники обсуждения высказали мнение, что ускорение роста экономики в I квартале 2024 года может быть временным.

Участники согласились, что сильная, незамедляющаяся динамика потребительской активности была одним из главных сюрпризов в начале года. Данные Росстата по обороту розничной торговли за январь говорят о дальнейшем росте потребления. Оперативные данные свидетельствуют о росте расходов россиян почти по всем категориям, кроме общественного питания (которое ускоренно росло в прошлые периоды). Главные управления Банка России (ГУ) сообщали о сохранении потребительской активности вблизи высокого уровня предыдущих месяцев. Согласно опросам, индекс потребительских настроений находится на максимуме, растет склонность к совершению крупных покупок. Участники обсуждения объясняют увеличение потребления сильно возросшими доходами населения в IV квартале 2023 года, а также ускорившимся ростом потребительского кредитования. Некоторые участники высказали мнение, что продолжение быстрого роста потребительской активности может быть временным и связано с тем, что люди тратили полученные по итогам года премии.

После некоторой стабилизации в прошлые месяцы напряженность на рынке труда вновь усилилась. Безработица обновила исторический минимум. Во многих отраслях возобновился рост дефицита трудовых ресурсов. ГУ в ходе дискуссий сообщали, что острый дефицит персонала в ряде отраслей вынуждает компании расширять географию поиска персонала. Растут реальные заработные платы. Было высказано предположение, что заложенные в Послании Президента меры по повышению зарплат в бюджетном секторе могут дополнительно стимулировать рост зарплат в других секторах экономики из‑за конкуренции за трудовые ресурсы. В результате в условиях сохраняющейся напряженности на рынке труда повышение производительности труда может сильнее отставать от роста зарплат.

Участники обсуждения обратили внимание на ряд оперативных и косвенных индикаторов, которые могут указывать на сохранение высокой инвестиционной активности в начале года. Во-первых, росло внутреннее производство товаров инвестиционного назначения. Во-вторых, высоким оставался инвестиционный импорт. Участники отметили, что экономика продолжит находиться в инвестиционной фазе роста, которая будет сопровождаться увеличением доли инвестиций в структуре ВВП в ближайшие годы.

Участники согласились, что складывающаяся ситуация на рынке труда и динамика внутреннего спроса указывают на сохранение значительного положительного разрыва выпуска. Вместе с тем оценки его масштаба зависят от оценок уровня потенциала, расширение которого также может вносить некоторый вклад в текущий сильный рост российской экономики. Значительные инвестиции и, как следствие, создание новых мощностей, рост производительности, а также использование новых технологий могли привести к увеличению потенциала. Оценки разрыва выпуска остаются значимым фактором неопределенности. Их возможно будет уточнить после публикации обновленных квартальных данных по ВВП за 2021–2023 годы и новых оперативных данных по экономической активности за первые месяцы 2024 года.

Участники обсуждения согласились, что степень влияния на инфляцию дополнительных расходов бюджета будет зависеть прежде всего от источников их финансирования — соотношения налоговых поступлений и заимствований. Влияние объявленных мер можно будет оценить после публикации конкретных параметров новаций. Было отмечено, что бюджетная политика продолжит оказывать существенное воздействие на условия проведения денежно-кредитной политики.

Денежно-кредитные условия ужесточились. С февральского заседания кривая ОФЗ сдвинулась вверх. Реальные доходности ОФЗ-ИН обновили исторический максимум.

Рост ставок на кредитном и депозитном рынках продолжился. Сохранялся значительный приток средств населения в банки. В январе — феврале наметились признаки замедления кредитной активности, однако оно было неоднородным. Динамика корпоративного кредитования была сдержанной. В ипотечном сегменте рынка замедление по сравнению с концом прошлого года было связано с сокращением выдач кредитов как на рыночных условиях, так и в рамках льготных программ. Тем не менее выдачи льготных кредитов находились на уровне начала прошлого года. В отличие от корпоративного кредитования и ипотеки, месячные темпы роста необеспеченных потребительских кредитов и автокредитов оставались высокими.

Участники обсудили причины продолжающегося ужесточения денежно-кредитных условий с февральского решения по ключевой ставке. На рынке ОФЗ рост доходностей был связан с двумя основными факторами. Во-первых, с ожиданиями более длительного сохранения текущего уровня ключевой ставки после февральского решения Совета директоров Банка России. Во-вторых, с изменением ожиданий по бюджетной политике: рынок ждет более подробной информации об источниках финансирования дополнительных бюджетных расходов. Рост ставок на кредитном и депозитном рынках отражал продолжение подстройки процентных ставок к ранее принятым решениям по ключевой ставке.

Участники обсуждения согласились, что кредитная активность в целом замедляется, но пока неравномерно. Помимо денежно-кредитной политики, значимое влияние на динамику кредита оказывают разовые факторы и действующие льготные программы. Эти факторы сдерживают замедление кредитования до уровней, соответствующих сбалансированному росту экономики.

• Некоторое охлаждение кредитной активности в корпоративном сегменте в начале года было связано как с ужесточением денежно-кредитных условий, так и с получением компаниями оплаты по действующим госконтрактам и авансированием новых. Если до 2022 года основные бюджетные расходы осуществлялись в конце года, то теперь наблюдается значительное авансирование в начале года. Это позволяет компаниям погашать ранее полученные кредиты и привлекать меньше новых.
• Устойчивость компаний к высоким процентным ставкам сохраняется. Высокая прибыль (сальдированный финансовый результат) дает компаниям больший запас прочности и возможность обслуживать долг даже в условиях высоких процентных ставок. Кроме того, анализ компаний, представивших обновленную отчетность по МСФО, свидетельствует о снижении чувствительности к процентному риску.
• Ипотечное кредитование растет медленнее, чем в осенние месяцы. В сегменте рыночной ипотеки это связано с ростом процентных ставок. В льготной ипотеке — с ужесточением условий госпрограмм. Тем не менее объем выдач льготной ипотеки остается высоким — на уровне аналогичного периода прошлого года.
• Необеспеченное потребительское кредитование по‑прежнему росло высокими темпами (выше прогноза Банка России), что стало значимым сюрпризом для участников обсуждения. Они отметили, что дальнейший рост доходов и потребительских настроений позволяет населению наращивать кредиты, несмотря на повышение процентных ставок. Уверенный рост необеспеченного потребительского кредитования является отражением высокой потребительской активности.
• В сегменте автокредитования высокие темпы роста в феврале могли быть связаны с возобновлением программ господдержки и стимулирующих акций производителей и автосалонов. Кроме того, способствовать росту спроса на автокредиты могли разовые факторы: ожидание подорожания автомобилей после изменения порядка расчета утилизационного сбора с 1 апреля 2024 года, а также распродажа автомобилей в начале года по более низким ценам, в том числе из‑за возросших ранее запасов. Участники согласились, что в дальнейшем по мере исчерпания этих факторов можно ожидать более умеренного роста автокредитов.

Сберегательная активность остается высокой. В начале года обычно происходит сокращение розничных депозитов. Но в январе этого года они снизились меньше, чем в январе прошлого. В феврале сокращение сменилось уверенным ростом: росли как текущие счета, так и срочные депозиты (по‑прежнему преимущественно до 1 года). В ходе обсуждения отмечалось, что сложилась достаточно нетипичная ситуация, при которой в условиях высоких темпов роста доходов население одновременно наращивает и потребление, и сбережения. Дополнительные стимулы в начале года создавала существенная индексация социальных выплат и традиционные премии по итогам года. Участники отметили, что для более выраженного замедления инфляции перевес должен быть в пользу сбережений. Снижение инфляционных ожиданий с нынешних повышенных уровней дополнительно простимулирует интерес к сбережениям.

Участники подробно обсудили оценки степени жесткости денежно-кредитных условий. С одной стороны, при сравнении с прошлыми периодами повышенной инфляции нынешние уровни реальных ставок могут оцениваться как высокие. С другой стороны, текущая ситуация в экономике отличается. В прошлые периоды дезинфляция происходила в условиях достаточно быстрой нормализации бюджетной политики. Это позволяло быстро снижать ключевую ставку после прохождения пика инфляции. Сейчас замедление инфляции происходит в условиях существенного бюджетного импульса, который сокращается медленно. Искажающее влияние на кредитные ставки оказывают льготные программы. Из-за продолжительного сохранения повышенной инфляции и инфляционных ожиданий для дезинфляции может требоваться дополнительная надбавка в уровне реальных ставок. В результате в текущих условиях для устойчивого возвращения инфляции к цели нужен более высокий уровень реальных процентных ставок по сравнению с теми, которые раньше обеспечивали низкую инфляцию. Участники также отметили, что если бы денежно-кредитные условия действительно были избыточно жесткими, то это нашло бы отражение в динамике ряда индикаторов: наблюдалось бы резкое замедление кредитования и потребления. Однако этого пока не происходит.

Участники согласились, что с учетом лагов трансмиссии и проводимой денежно-кредитной политики денежно-кредитные условия в ближайшие месяцы будут ужесточаться, влияние жестких денежно-кредитных условий на сберегательную и кредитную активность станет более выраженным. В течение года дополнительному ужесточению денежно-кредитных условий будут способствовать автономные от денежно-кредитной политики факторы, отмеченные в ходе февральского заседания по ключевой ставке: ожидаемый переход банковской системы от структурного профицита к дефициту ликвидности, отмена большинства регуляторных послаблений для банков (в первую очередь по выполнению норматива краткосрочной ликвидности), меры макропруденциальной политики.

Рост мировой экономики и инфляционная картина складываются выше прогнозов. Экономика США растет быстрее ожиданий. Рост в еврозоне и Китае примерно соответствует ожиданиям. Рост цен ускорился в начале 2024 года во многих странах, в том числе в США и еврозоне.

В Китае инфляция впервые с сентября вышла из отрицательной зоны на фоне оживления потребительского спроса. Цены на большинство товаров российского экспорта и его физические объемы выросли с февральского заседания по ключевой ставке. После снижения в начале года в феврале стоимостные объемы импорта товаров восстановились примерно до уровня февраля 2023 года.

Участники обсуждения отметили, что если раньше ситуация в мировой экономике улучшалась только в секторе услуг, то сейчас появились признаки улучшения ситуации и в промышленности. Это привело к росту цен на сырьевых рынках и оказывало поддержку российскому экспорту. В то же время на фоне высокой экономической активности быстрого и устойчивого снижения инфляции в мире пока не наблюдается. Это может замедлить смягчение денежно-кредитной политики ключевыми центральными банками.

В отношении дальнейшей динамики экспорта и импорта сохраняется высокая неопределенность.

• С одной стороны, последние данные говорят о некоторой адаптации российской экономики к усложнению расчетов и логистики: экспорт восстанавливается, как и поступления валютной выручки. Снижение экспорта нефтепродуктов в связи с авариями на НПЗ и введением ограничений на экспорт бензина может быть в значительной степени замещено увеличением экспорта сырой нефти. С другой стороны, эффекты от санкций могут еще проявиться и оказать сдерживающее влияние на внешнюю торговлю.
• Участники отметили возобновление роста импорта в феврале на фоне сильного внутреннего спроса. Они подчеркнули, что возможности для финансирования импорта ограничены сокращением объемов российского экспорта из‑за санкций и существенным снижением возможностей привлечения иностранного финансирования в страну. Участники согласились, что поддержание жестких денежно-кредитных условий будет способствовать более сбалансированной динамике импорта.

По мнению участников, изменение цен и физических объемов экспорта остается значимым риском для динамики обменного курса рубля. Механизм бюджетного правила позволяет компенсировать влияние колебаний цен на нефть на доходы бюджета и динамику курса. Однако влияние изменений в ценах на другие экспортные товары не может быть сглажено бюджетным правилом.

Участники обсуждения согласились, что баланс рисков для инфляции по‑прежнему смещен в сторону проинфляционных.

Среди основных проинфляционных рисков участники выделили следующие:

• Высокие и незаякоренные инфляционные ожидания, чувствительные к временным эпизодам роста цен на отдельные товары или услуги. Это может создавать вторичные эффекты в динамике инфляции.
• Ухудшение условий внешней торговли под влиянием как геополитической ситуации, так и ухудшения конъюнктуры на мировых товарных рынках. В частности, снижение экспорта при одновременном сохранении высокого спроса на импорт может создать риски для динамики курса рубля и инфляции.
• Усиление жесткости рынка труда. Дальнейшее расширение дефицита кадров может привести к еще большему отставанию производительности труда от роста реальных заработных плат. В результате в условиях высокой загрузки производственных мощностей и нехватки трудовых ресурсов дисбаланс между динамикой спроса и предложения увеличится. Это приведет к сохранению высокого инфляционного давления или его росту.
• Удлинение сроков нормализации бюджетной политики. Основная неопределенность в настоящее время связана с источниками финансирования дополнительных бюджетных расходов.
• Сохранение значительных объемов кредитования в рамках государственных льготных программ, что будет ослаблять работу трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики.

Дезинфляционные риски, по мнению участников обсуждения, выражены слабо и в основном связаны с более быстрым замедлением внутреннего спроса под влиянием уже реализованного ужесточения денежно-кредитной политики. Кроме того, если рост экономики в большей мере сложился за счет расширения потенциала, а не циклического компонента (разрыва), то в экономике может формироваться меньшее инфляционное давление.

С учетом данных, полученных после февральского решения по ключевой ставке, и оценки развития ситуации относительно февральского прогноза Банка России участники обсуждения рассматривали только сохранение ключевой ставки на уровне 16,00% годовых. Основными аргументами в пользу этого решения были следующие:

• Пока нет уверенности в скорости дальнейшей дезинфляции. Текущий рост цен остается высоким, показатели устойчивой инфляции сохраняются в диапазоне 6–7% с.к.г. Сюрпризом за прошедший период стала динамика потребления и необеспеченного потребительского кредитования. Значительный рост доходов позволяет населению одновременно как больше сберегать, так и больше тратить. Это может усиливать инерцию инфляции, особенно в ее устойчивой части.
• Денежно-кредитные условия пока не в полной мере подстроились к предыдущим повышениям ключевой ставки. Подстройка объемов кредитования продолжится в ближайшие месяцы. Ужесточение денежно-кредитных условий будет в том числе происходить за счет роста реальных процентных ставок, учитывая снижение инфляционных ожиданий населения и бизнеса с начала года. Сохранение уровня ключевой ставки позволит обеспечить необходимую жесткость денежно-кредитных условий для возвращения инфляции к цели в 2024 году.
• Риски от преждевременного снижения ключевой ставки могут быть существенными. Экономические агенты могут скорректировать ожидания в сторону слишком быстрого снижения процентных ставок. Это может привести к быстрому снижению склонности к сбережению, смягчению денежно-кредитных условий и, как следствие, к дальнейшему росту спроса и инфляции. Опыт других стран показывает, что слишком раннее снижение ставок ведет ко второй волне инфляции, справиться с которой еще сложнее, чем с первой. Такое несвоевременное снижение может требовать от монетарных властей новых и более значительных повышений ставки впоследствии.

Участники подробно обсудили сигнал о будущей траектории ключевой ставки. Сложилось единое мнение о том, что следует сохранить указание на продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике. Но также были высказаны мнения о необходимости дать дополнительный направленный сигнал о возможных шагах по изменению ключевой ставки на ближайших заседаниях.

Участники, которые предложили дать сигнал об оценке целесообразности повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях, высказывали следующие основные аргументы:

• Нет убедительных свидетельств, что набрана достаточная скорость дезинфляции. Проинфляционные сюрпризы в данных по рынку труда, потребительскому спросу и потребительскому кредитованию могут говорить о недооценке масштаба положительного разрыва выпуска. Риски того, что устойчивая инфляция закрепится на текущем повышенном уровне или вырастет, являются значимыми. Это может потребовать более высокого уровня ключевой ставки для возвращения инфляции к 4%.
• Поскольку более трех лет инфляция преимущественно находилась выше цели, могут возникнуть риски для доверия к денежно-кредитной политике при более позднем достижении цели по инфляции, чем прогнозируется. Снижение доверия может привести к устойчивому росту инфляционных ожиданий, сокращению горизонта планирования для населения и бизнеса, ухудшению перспектив долгосрочного роста экономики.

Те участники обсуждения, которые высказывались в пользу сигнала о целесообразности снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях, привели следующие аргументы:

• Необходимая жесткость денежно-кредитных условий достигнута. Она зависит не столько от уровня номинальных, сколько от уровня реальных процентных ставок. Если фактическая инфляция продолжит устойчиво замедляться, а инфляционные ожидания широкого круга экономических агентов снижаться, то денежно-кредитные условия могут быстро ужесточаться в реальном выражении. Сохранение той же степени жесткости денежно-кредитных условий (в реальном выражении) будет возможно только при постепенном снижении уровня ключевой ставки.
• Инфляция, особенно ее устойчивая часть, складывается ниже уровней, которые наблюдались при повышении ключевой ставки до 16,00% годовых в декабре 2023 года. При продолжении дезинфляционных тенденций и дальнейшего снижения инфляционных ожиданий это открывает пространство для снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях, что требуется отразить в сигнале.

По итогам обсуждения сложился консенсус о том, что на мартовском заседании не следует давать дополнительный направленный сигнал об изменении уровня ключевой ставки на ближайших заседаниях. По мнению большинства участников, неопределенность дальнейшего развития ситуации в экономике остается высокой. На текущем этапе сигнал о снижении ключевой ставки может привести к преждевременному смягчению денежно-кредитных условий. Кроме того, смягчение сигнала в ситуации, когда нет уверенности в скорости дальнейшего снижения инфляции, а внутренний спрос продолжает быстро расти, может нести существенные риски для доверия и привести к росту инфляционных ожиданий. В свою очередь, сигнал о повышении ключевой ставки может привести к дополнительному, чрезмерному ужесточению денежно-кредитных условий, в то время как их подстройка к предыдущим повышениям ключевой ставки пока не завершилась. Требуется время, чтобы оценить устойчивость и скорость складывающихся дезинфляционных тенденций и их соответствие февральскому среднесрочному прогнозу.

Участники дополнительно обсудили, при каком развитии ситуации будет возможно снижение или повышение ключевой ставки. Для снижения ключевой ставки, по мнению участников обсуждения, необходимы дальнейшее устойчивое замедление текущей инфляции; охлаждение потребительского кредитования и потребительской активности; снижение жесткости рынка труда; отсутствие реализации проинфляционных рисков со стороны бюджета или внешних условий. К повышению ключевой ставки, в свою очередь, могут привести закрепление инфляции на текущем уровне (особенно в устойчивой ее части) или ее увеличение; отсутствие признаков снижения или дальнейший рост потребительской активности; увеличение жесткости рынка труда и масштабов положительного разрыва выпуска в экономике; реализация иных проинфляционных рисков, угрожающих возвращению инфляции к цели в 2024 году.

По итогам состоявшейся дискуссии Совет директоров Банка России 22 марта 2024 года принял решение установить ставку на уровне 16,00% годовых с 25 марта 2024 года. Совет директоров Банка России также посчитал оправданным сохранить сигнал о необходимости продолжительного периода поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике без дополнительного направленного сигнала о возможных дальнейших шагах по изменению ключевой ставки на ближайших заседаниях.