Рубль в курсе
Во вторник Банк России после почти полугодового перерыва возобновит регулярные покупки валюты в резервы правительства и до 6 февраля будет приобретать ее на 15,6 млрд рублей ежедневно. Эти операции были прерваны в августе на фоне падения рубля. О том, какой эффект они окажут сейчас, директор департамента денежно-кредитной политики Банка России Алексей Заботкин рассказал в интервью «Российской газете».
— Как возобновление покупок повлияет на рубль?
— Если экономические агенты чего-то ожидают, то они соответствующим образом заранее меняют свое поведение. Сомнения по поводу того, возобновятся с января покупки или нет, могли быть только до конца ноября, когда председатель ЦБ Эльвира Набиуллина заявила о таком намерении. В декабре оно было дополнительно подтверждено. Курс рубля на это не отреагировал, значит, в него было заложено ожидание возобновления покупок.
В течение той паузы, когда ЦБ не выкупал валюту с рынка, она частично была использована для выплат по внешним обязательствам, но значительная ее часть пошла на пополнение иностранных активов как банковской системы, так и корпоративного сектора. На текущий момент валютная ликвидность в финансовой системе и в реальном секторе находится на весьма высоком уровне, и когда покупки возобновятся, то часть этой валюты будет продана Банку России. Это обеспечит сохранение баланса спроса и предложения примерно в том же виде, в котором мы его видим.
Плюс все стандартные аргументы тех аналитиков, которые не ожидают ослабления рубля в первом квартале: традиционно благоприятная для рубля сезонность текущего счета, снижение объема регулярных покупок валюты из-за более низких цен на нефть. Это снижает давление на курс по сравнению с тем, как это было в августе-сентябре.
— Почему тогда решение по графику наверстывания отложенных покупок на 2 трлн рублей еще не принято? Они не так много сверху добавят, если растянуть их на несколько лет.
— Они действительно будут распределены на несколько лет, поэтому там цифры по сравнению с плановыми покупками заметно меньше. ЦБ - по определению консервативная организация, и мы хотим убедиться, что возобновление покупок существенно не влияет на ситуацию на финансовом рынке. Дальше решение по дополнительным покупкам будет принято, когда мы будем уверены, что рынок чувствует себя комфортно.
— Это решение не обязательно будет привязано к заседанию совета директоров ЦБ?
— Не обязательно.
— Многие сочли, что повышение ключевой ставки в декабре - это как раз подготовка к покупкам валюты, поскольку ставка не может повлиять ни на повышение НДС, ни на перенос ослабления рубля в цены. В подтексте - ЦБ продолжает удерживать рубль в том диапазоне, который удобен и ему, и правительству.
— Банк России не таргетирует обменный курс ни в номинальном, ни в реальном выражении. Мы оставляем за собой право, и мы им воспользовались в апреле и августе-сентябре, регулировать наши операции на валютном рынке, когда видим потенциальную угрозу для финансовой стабильности. К декабрю волатильность курса и другие показатели финансовых рынков вернулись к нормальным, с этим и связано решение возобновить покупки.
Прогноз, заложенный в решение по ставке, принимает во внимание в качестве одного из параметров наши объемы покупки валюты в рамках бюджетного правила. Но прямой механической связи между возобновлением покупок и повышением ставки нет. И мнение, что декабрьское решение по ставке никак не влияет на траекторию инфляции, все-таки не совсем верное. Да, оно никак не повлияет на масштаб переноса курса в цены и повышение НДС, но оно будет иметь значимое влияние на эволюцию инфляционных ожиданий, а значит, и на скорость возвращения инфляции к цели во второй половине 2019 года. Наше главное беспокойство насчет 2019 года - это то, что инфляционные ожидания не заякорены, поэтому есть большая неопределенность не только по масштабу инфляционного эффекта НДС, но и по тому, как он дальше будет транслирован в траекторию инфляционных ожиданий. ЦБ стремится ограничить рост инфляционных ожиданий и считает, что упреждающая реакция денежно-кредитной политики в этом случае оправданна.
— Август и сентябрь показали, что рубль не переносит сочетания сильного оттока капитала с высокой ценой нефти, при которой объем покупок валюты большой. ЦБ все устраивает в бюджетном правиле?
— Бюджетное правило регламентирует только накопление «избыточных» нефтегазовых доходов, которые откладываются в Фонд национального благосостояния. ЦБ в этой конструкции конвертирует рубли в иностранную валюту для министерства финансов и по заявкам министерства финансов. В этой части бюджетное правило продолжало действовать без каких бы то ни было изменений весь 2018 год.
Решение о том, каким образом операции с министерством финансов транслируются на открытый рынок, ЦБ принимает самостоятельно. В условиях сравнительной сбалансированности трансграничных потоков капитала мы, безусловно, предпочитаем зеркалировать операции в рамках бюджетного правила. Но, еще раз, сохраняем за собой право в случае экстраординарных событий уточнять наши действия исходя из соображений финансовой стабильности.
Сформулировать какое-то правило, которое бы должным образом реагировало на необычные обстоятельства, влияющие на потоки капитала, скорее всего, невозможно. Поэтому текущая конфигурация, когда бюджетное правило действует как автоматический стабилизатор в отношении основного фактора, который влияет на наш текущий счет, а именно цены нефти, и сохранение у ЦБ возможности реагировать на экстраординарные обстоятельства в части финансового счета - это разумный баланс и разумное разделение мандатов.
— Если учесть, что банки стали повышать ставки еще до того, как к этому приступил Банк России, чего стоит ожидать заемщикам и вкладчикам?
— Ценообразование на депозитно-кредитном рынке непосредственно привязано к структуре доходности облигаций федерального займа, а не к ключевой ставке, которая напрямую влияет только на стоимость коротких денег. Рост кредитных и депозитных ставок отражал движение в доходностях ОФЗ, которое началось в августе.
Подстройка ставок по депозитам и кредитам сроком на один-два года, на наш взгляд, практически завершена, и она соответствует движению в доходностях государственных облигаций за это время.
Средне- и долгосрочные ставки по депозитам уже в значительной мере отреагировали, у кредитных ставок на срок 3 года сохраняется некоторый потенциал для повышения в течение первого полугодия.
Обратите внимание, что на декабрьское решение по ключевой ставке кривая ОФЗ пока никак не отреагировала. Это подтверждает, что тот сигнал, который был дан в сентябре о том, что ключевая ставка может быть повышена, в полной мере предвосхитил повышение ставки в декабре. Если бы оно было неожиданным, то было бы движение в кривой доходности.
При этом ставки по ипотеке реагируют на это движение даже быстрее, чем корпоративный кредит, поэтому реакция в ставках ипотеки уже в основном состоялась.
— Изменение ставки на 25 базисных пунктов - это теперь стандартный размер шага в ту или иную сторону? На 50 пунктов ставка двигалась последний раз в декабре 2017 года.
— Я бы не говорил о стандарте. 25 б.п. - это минимальный шаг, более мелкие изменения ключевой ставки на экономику значимого влияния оказать не могут. Если что-то очень сильно меняется либо в экономической ситуации, либо в наших прогнозах, Банк России может двигаться и большими шагами.
— Если снова санкции, сильный отток капитала или еще что-то заставят сдвинуть прогноз о возвращении инфляции к цели, это будет для ЦБ серьезным репутационным ударом?
— Наверное, о возможности еще одного повышения НДС речи не идет. А именно это вносит главный вклад в отклонение инфляции от цели в 2019 году.
Ни один центральный банк не претендует на то, что он в состоянии обеспечить выполнение цели по инфляции в каждый конкретный момент времени. Это просто невозможно, потому что постоянно какие-то непредвиденные факторы отклоняют экономику от идеального равновесия - полной занятости и целевого уровня инфляции. Мы считаем, что при нашей взвешенной политике инфляция вернется к цели в течение года. Безусловно, Банк России мог бы обеспечить более быстрое возвращение инфляции к цели, но с неоправданными издержками - путем более жесткой денежной политики и большей волатильности выпуска в экономике. Та траектория схождения инфляции, которую выбирает Банк России, балансирует ценовую стабильность и влияние на реальный сектор.
— Почему люди оценивают не только будущую, но и текущую инфляцию в два раза выше, чем Центральный банк?
— Люди ориентируются на ощущения, они не делают точные и подробные подсчеты роста цен в своей корзине потребления. Сейчас инфляционные ожидания и ощущения текущей инфляции по опросам колеблются в пределах 9-10%. Это отчасти отражает то, что люди фокусируются на товарах и услугах, цены на которые за последнее время изменились сильно, и при этом в меньшей степени обращают внимание на те, где цены не изменились. Априори возникает достаточно сильное смещение оценок инфляции вверх.
Чтобы инфляционные ожидания в конечном счете сошлись к 4%, требуется не только чтобы инфляция закрепилась вблизи этого уровня, но и чтобы разброс инфляции по отдельным товарам тоже был как можно меньше. Мы рассчитываем, что по мере того, как общий уровень инфляции будет все более и более стабильным, колебания цен на большинстве рынков товаров и услуг будут постепенно становиться все меньше и меньше, просто в силу того, что и производители, и потребители привыкнут к предсказуемости изменения цен.
При этом динамика (не уровень, а именно изменение) инфляционных ожиданий - плюс 2% с апрельского минимума - отражает увеличение обеспокоенности людей по поводу инфляционных тенденций. И мы это учитываем в своей политике.
— Как можно заякорить инфляционные ожидания, если валютный курс будет и дальше колебаться в широких пределах?
— Обменный курс в 2017 - первой половине 2018 года колебался в очень узком коридоре, его изменения находились в пределах 10%. Потом было движение, связанное с наложением нескольких внешних факторов. В декабре обменный курс был также весьма стабилен, учитывая масштаб падения цены нефти. Мы это связываем с тем, что валютный рынок в течение всего четвертого квартала исходил из того, что бюджетное правило действует и покупки валюты в конечном счете возобновятся. Валютный курс ведет себя в соответствии с тем, как он должен вести себя в условиях работы бюджетного правила.
В условиях бюджетного правила масштабы колебаний валютного курса, связанные с волатильностью текущего счета, которая никуда не уйдет, заметно более ограниченные, чем были без него. В этом смысле бюджетное правило облегчает нашу задачу таргетирования инфляции. Важно, чтобы сформировались понимание и уверенность всех участников экономики, что инфляция может оставаться устойчиво низкой, даже при колебаниях валютного курса. Но для этого потребуется определенное время.
— В 2018 году исход редкого заседания ЦБ не вызывал сомнений. А по данным МВФ, за последние 8 лет более четверти решений Банка России по монетарной политике шли вразрез с ожиданиями рынка. Получается, наш регулятор самый непредсказуемый среди центробанков 22 крупнейших экономик мира. Так?
— Во-первых, Банк России в течение 2010-2017 годов, которые анализировались в докладе МВФ, столкнулся, пожалуй, с наиболее серьезными и неожиданными колебаниями внешних условий, это само по себе вызывало большую непредсказуемость. Ни один из других центральных банков не имел в этот период сочетания таких негативных внешних факторов, какими для нас стали обвал цен на нефть и санкции. Во-вторых, Банк России перешел к режиму инфляционного таргетирования с начала 2015 года, и замерять предсказуемость по предыдущему периоду не очень корректно. Потому что вся история предсказуемости политики процентных ставок - это в первую очередь история коммуникаций в рамках политики инфляционного таргетирования.
Возвращаясь к 2018 году. Да, перед сентябрьским повышением ключевой ставки было совершенно четко видно, что консенсус-прогноз аналитиков очень сильно смещен в сторону неизменности ставки. Мы связываем это с тем, что аналитики не очень оперативно отреагировали на быстрые изменения условий в августе-сентябре. Но финансовый рынок ожидал повышения ставки, в какой-то момент даже на 50 б.п. Ни в сентябре, ни в октябре наше решение не было сюрпризом для рынка. В октябре решение угадали и практически все аналитики. В декабре по разным опросам было либо почти 50 на 50, либо ожидания между неизменной ставкой и ее повышением соотносились как 2 к 1. Мнения должны были разделиться неизбежно, учитывая высокую неопределенность траектории инфляции на 2019 год. И совет директоров ЦБ рассматривал как аргументы за сохранение ставки, так и аргументы за повышение.
— Насколько все-таки ожидания аналитиков и рынков давят на совет директоров при решениях по ставке?
— Для нас более важно объяснять мотивы и логику решений, нежели давать намеки на то, каким будет решение, к чему рынок стал избыточно привычен. Важно, чтобы и рынок, и аналитики понимали не только логику предстоящего решения, но и того, как эти решения будут формироваться по всей траектории процентной ставки впоследствии. Нам кажется, что финансовые рынки реагируют на наши сигналы и объяснения вполне рационально.
— С марта Банк России будет публиковать доклад о ДКП с недельной задержкой после решения по ставке. Что еще может изменениться в коммуникациях?
— Сейчас доклад о ДКП служит двум целям: представляет обновленный прогноз и развернуто поясняет логику решения. Мы решили включать таблицы с прогнозом в пресс-релиз, чтобы уже на момент пресс-конференции председателя этот прогноз был перед глазами журналистов. Потому что сейчас они приходят на пресс-конференцию, имея возможность предварительно ознакомиться только с пресс-релизом.
Основной текст доклада будет публиковаться неделей позже, чтобы в нем можно было более полно отразить логику дискуссии, которая предшествовала принятию решения. Проект доклада пишется департаментом денежно-кредитной политики, представляется членам совета директоров, дальше в течение недели идут дискуссии на основе этих и других материалов. Логика этих дискуссий может в чем-то отличаться от той, которую изначально транслировал департамент, и требуется время, чтобы ее в полной мере учесть в докладе. И мы это делали, только в очень сжатые сроки. Надеемся, что теперь сможем давать больше нюансов, отражать акценты, которые звучали в ходе дискуссии.
С точки зрения информационной политики это более важный шаг, чем кажется на первый взгляд. Мы рассчитываем, что ценность доклада в его новом формате для внешней аудитории заметно вырастет.
Автор: Игорь Зубков