×Закрыть

№ 9 2017

№ 9 2017

Обзор основных каналов трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики и инструментов их анализа в Банке России

А. Н. Могилат,
начальник отдела сателлитного моделирования и интеграции среднесрочного макроэкономического
прогноза, Департамент денежно-кредитной политики Банка России, Москва; e-mail: mogilatan@cbr.ru

В статье освещены ключевые подходы, применяющиеся в Банке России для анализа трансмиссионного механизма де-нежно-кредитной политики. Основное внимание уделяется логике анализа и пониманию трансмиссионного механизма как цельной системы, в то же время обладающей разветвленной и сложной внутренней структурой. Описание основных каналов трансмиссионного механизма сопровождается выводами для российской экономики. Автор с коллегами искренне надеется, что данная статья положит начало продуктивной дискуссии и всестороннему анализу как текущего ?среза? трансмиссионного механизма, так и его изменений на будущее совместно с министерствами и ведомствами, а также экспертным сообществом.
The article discusses key approaches and instruments used in the Bank of Russia for analysis of monetary policy transmission mechanism. The author focuses on such aspects of analysis as logic and understanding of transmission mechanism as an integrated system with a complex and interconnected internal structure. The description of key transmission mechanism channels is accompanied by conclusions for the Russian economy. The author sincerely hopes that the article will be only the first step ahead to a fruitful discussion and comprehensive analysis of the current state of the transmission mechanism as well as its future developments in conjunction with ministries as well as expert community.

Ключевые слова: трансмиссионный механизм; российская экономика; денежно-кредитная политика.
Key words: transmission mechanism; Russian economy; monetary policy.

УДК 336; JEL E12, E27, E52, E58

 

ДЕНЕЖНЫЙ МУЛЬТИПЛИКАТОР В СОВРЕМЕННЫХФИНАНСОВЫХ СИСТЕМАХ

В. О. Грищенко,
ведущий экономист, Департамент денежно-кредитной политики Банка России, Москва;
e-mail: grishchenkovo@cbr.ru, grishchenkovadim@yandex.ru

В статье рассматриваются механизмы формирования денежного предложения: депозитный, резервный и денежный мультипликаторы. На основе анализа эволюции банковских практик и режимов денежно-кредитной политики делается вывод о том, что банки не накапливают резервы для кредитования, а динамика наличных денег незначительно влияет на ситуацию в экономике. Следовательно, динамика мультипликаторов сегодня менее информативна, чем раньше. Полученные результаты тем не менее не ставят под сомнение важность оценки спроса на деньги и банковские резервы для разработки и реализации денежно-кредитной политики.
This paper considers the mechanisms of money supply creation: deposit, reserve and money multipliers. Having analysed the
evolution of banking practices and monetary policy regimes we arrive at a conclusion that nowadays banks do not accumulate reserves in order to lend while the dynamics of cash in circulation has only but few macroeconomic implications. Therefore, the multipliers have become less informative. However, this does not challenge the need of the money and reserve demand estimation for monetary policy strategy and implementation.

Ключевые слова: денежное предложение; банковские резервы; депозитный мультипликатор; резервный мультипликатор; денежный мультипликатор; норматив обязательных резервов (НОР); золотое правило банковского дела; управление активами и пассивами; узкий канал банковского кредитования; трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики.
Key words: money supply; bank reserves; deposit multiplier; reserve multiplier; money multiplier; reserve requirements; the golden
rule of banking; asset and liability management (ALM); narrow credit channel; transmission mechanism of monetary policy.

УДК 336.7; JEL E42, E51, E52, E58; ВАК 08.00.01, 08.00.10

 

ВЛИЯНИЕ СТАВОК ДЕНЕЖНОГО РЫНКА НА СТАВКИ ПО КРЕДИТАМ КОНЕЧНЫМ ЗАЕМЩИКАМ

Д. А. Крепцев,
главный экономист, Департамент исследований и прогнозирования (ДИП) Банка России, Москва;
e-mail: KreptsevDA@cbr.ru
С. М. Селезнев,
главный экономист, ДИП Банка России, Москва;
e-mail: SeleznevSM@cbr.ru

В статье изучается влияние шока денежно-кредитной политики (шока ставок денежного рынка) на ставки по кредитам нефинансовым организациям в период с февраля 2003 г. по март 2015 г. Из-за произошедших структурных сдвигов в российской экономике, в том числе связанных с переходом Банка России к таргетированию инфляции, стандартные линейные модели могут не обнаруживать связи даже при ее наличии. Для проверки значимости мы используем набор различных моделей (предположений о природе порождения данных), начиная с оценок с помощью VAR-моделей и постепенно усложняя структуру. Все используемые модели демонстрируют статистически значимые, но сильно отличающиеся по величине отклики ставок по кредитам. Максимальный эффект, полученный при помощи модели TVP-FAVAR, оценивается на уровне 1,1–1,2 для краткосрочных ставок и 0,6–0,7 для долгосрочных.

In this paper, we study the impact of monetary policy shock (the shock of money market rates) on interest rates on loans to non-financial organizations in the period from February 2003 to March 2015. Due to the structural changes in the Russian economy, including the shift to inflation targeting, standard linear models may not find a link even if it exists. To test the significance we use a set of different models (i.e.assumptions about data generation process) starting with estimates using VAR models and gradually complicating the structure. We show that all models demonstrate significant, but numerically different responses. The maximum effect obtained with the TVP-FAVAR model is estimated at 1.1–1.2 for short-term rates and 0.6–0.7 for long-term rates.

Ключевые слова: процентные ставки; структурные сдвиги; TVP-FAVAR.
Key words: interest rates; structural changes; TVP-FAVAR.

JEL E43, E47, E58

 

ОЦЕНКА ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТИ СЕГМЕНТОВ КРЕДИТНОГО РЫНКА К ИЗМЕНЕНИЮ КЛЮЧЕВОЙ СТАВКИ БАНКА РОССИИ

О. А. Борзых,
аспирант Национального исследовательского университета ?Высшая школа экономики?;
ведущий экономист Управления развития инструментов денежно-кредитной политики и анализа
трансмиссии на финансовых рынках, Департамент денежно-кредитной политики Банка России (ДДКП),
Москва; e-mail: oborzyh@hse.ru
А. В. Егоров,
кандидат экономических наук, Российский экономический университет имени Г. В. Плеханова;
руководитель проекта Управления развития инструментов денежно-кредитной политики и анализа
трансмиссии на финансовых рынках, ДДКП Банка России, Москва;
e-mail: EgorovAV@cbr.ru

В статье представлен анализ влияния денежно-кредитной политики Банка России на объемы кредитования в российской экономике. На основе модели TVP-FAVAR выявлена неоднородность этого влияния на различные сегменты российского кредитного рынка, в частности – при кредитовании торгуемых и неторгуемых отраслей. Выявленная неоднородность является одним из источников структурных сдвигов в экономике в периоды ужесточения или смягчения денежно-кредитной политики.
In the article we analyze the impact of Bank of Russia monetary policy on credit activity. Using a TVP-FAVAR model and recent
Russian data we reveal heterogeneity of this impact on different segments of the Russian credit market, including significant difference between loans to tradeable and non-tradeable sectors. This heterogeneity might be the source of structural shifts in the economy during tightening or easing of monetary policy.

Ключевые слова: денежно-кредитная политика; канал банковского кредитования; российские банки; сегменты российского кредитного рынка; TVP-FAVAR-модель.
Key words: monetary policy; bank lending channel; the Russian banks; segments of the Russian credit market; TVP-FAVAR model.

УДК 336.07, 338.012, 338.2; ГРНТИ 06.73.07, 06.73.55, 06.73.75, 06.71; ВАК 08.00.01, 08.00.13

 

КАНАЛ ИЗДЕРЖЕК ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ТРАНСМИССИИ В РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКЕ

Д. Е. Шестаков,
ведущий экономист отдела среднесрочного сценарного прогнозирования,
Департамент денежно-кредитной политики Банка России, Москва; e-mail: shestakovde@cbr.ru

Механизм каналов денежной трансмиссии критически важен для реализации политики Банка России. Канал издержек – единственный канал, из-за действия которого увеличение номинальных процентных ставок может приводить к росту инфляции. В статье исследуются свидетельства в пользу наличия такого канала в российской экономике, в том числе парадокс цен. Показывается, что парадокс цен исчезает при использовании для анализа связи инфляции с шоками денежно-кредитной политики TVP-FAVAR-модели. Использование указанной модели позволяет учесть изменения, происходившие в российской экономике, в том числе в политике Банка России. Может быть сделан вывод о том, что свидетельства искомого канала денежной трансмиссии наличествуют лишь в начале анализируемого периода и полностью исчезают после 2013 года.
Mechanics of the channels of monetary policy transmission mechanism is crucial for policy conduct of the Bank of Russia. Cost channel is the only channel that implies that growing interest rates could increase inflation. This article explores evidence for and against the cost channel in the Russian economy, especially the price puzzle. It is shown that price puzzle disappears when a proper TVP-FAVAR modeling setup is formulated, which could account for shifts in the Russian economy as well as in monetary policy regime. It could be suggested that any evidence for the presence of the cost channel belongs only to the beginning of the sample and vanishes completely after 2013.

Ключевые слова: денежно-кредитная политика; канал издержек; парадокс цен; TVP-FAVAR-модель.
Key words: monetary policy; cost channel; price puzzle; TVP-FAVAR approach.

УДК 330.834.1

 

МОНЕТАРНЫЙ АНАЛИЗ: АЛЬТЕРНАТИВНЫЙ ВЗГЛЯД НА ТРАНСМИССИОННЫЙ МЕХАНИЗМ В РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКЕ

О. А. Борзых,
аспирант Национального исследовательского университета ?Высшая школа экономики?,
ведущий экономист, Департамент денежно-кредитной политики (ДДКП) Банка России, Москва;
e-mail: oborzyh@hse.ru
А. Н. Могилат,
начальник отдела сателлитного моделирования и интеграции среднесрочного макроэкономического
прогноза ДДКП Банка России, Москва; e-mail: mogilatan@cbr.ru

Статья посвящена исследованию роли монетарного анализа в практике инфляционного таргетирования в целом и в приложении к политике Банка России в частности. Особое внимание уделено подходам к оценке монетарных рисков инфляции – рисков, вызванных ускоренной динамикой монетарных агрегатов. Согласно полученным результатам, в настоящее время рост денежной массы не является основным фактором, определяющим рост уровня цен в российской экономике: вклад монетарной компоненты в инфляцию не превышает одной трети от общего прироста цен в экономике. Более того, нет оснований ожидать, что текущая динамика денежных агрегатов будет способствовать ускорению инфляции в среднесрочной перспективе. Таким образом, текущая динамика денежного предложения не будет препятствовать достижению Банком России цели по инфляции в конце 2017 г. и поддержанию ее вблизи уровня 4% в дальнейшем.
The article studies the role of monetary analysis in inflation targeting and Bank of Russia’s monetary policy. We place emphasis on
the approaches to inflation monetary risks estimation (these risks are caused by enhanced growth of monetary aggregates). We found out that currently money growth is not a key factor of inflation in Russian economy. Its contribution accounts only for one third of price growth. In addition, there is no evidence that monetary aggregates’ dynamics will cause inflation acceleration in midterm. To sum up, current dynamics of money supply will not prevent Bank of Russia to hit inflation target in 2017 and maintain inflation around 4% level in the future.

Ключевые слова: монетарный анализ; монетарные риски инфляции; денежно-кредитная политика; механизм денежной
трансмиссии; российская экономика.
Key words: monetary analysis; monetary risks of inflation; monetary policy; monetary transmission mechanism; the Russian
economy.

УДК 336, 338; ГРНТИ 06.73.07, 06.73.45, 06.73.55; ВАК 08.00.01, 08.00.13

 

Эконометрическое моделирование влиянияинфляции на динамику инвестиций

Ф. C. Картаев,
кандидат экономических наук, экономический факультет МГУ имени М. В. Ломоносова, Москва;
e-mail: kartaev@gmail.com
О. А. Клачкова,
экономический факультет МГУ имени М. В. Ломоносова, Москва; e-mail: sparrow889@gmail.com

В работе анализируется влияние уровня инфляции и волатильности инфляции на реальные инвестиции. Для моделирования волатильности инфляции применяется GARCH-модель, а для оценки эффекта воздействия инфляции на инвестиции —
модели с фиксированными эффектами (однонаправленные и двунаправленные). Используются данные по 35 развитым странам за период с 1980-го по 2015 г. Показано, что снижение темпов роста общего уровня цен и их изменчивости позитивно сказывается на динамике реальных инвестиций. Это позволяет сделать вывод о том, что использование режима инфляционного таргетирования создает предпосылки для долгосрочного роста экономики.
The article, based on data for 35 developed countries from 1980 to 2015, examines the impact of inflation and its volatility on real
investment. The estimates of inflation volatility obtained in the framework of GARCH-model; to evaluate the impact of inflation on investment panel regression with fixed effects (entity fixed effects model and entity and time fixed effects model) is used. It is demonstrated that lower inflation rates and its volatility have positive impact on the dynamics of investment in fixed capital. Thus, inflation targeting regime is a prerequisite to long-term economic growth.

Ключевые слова: инвестиции; инфляция; инфляционное таргетирование; панельные данные; GARCH-модель.
Key words: investment; inflation; inflation targeting; panel data; GAR
CH-model.

УДК 336.748.12; JEL C23, E29, E31, E52

 

ОПТИМАЛЬНАЯ МОНЕТАРНАЯ, БЮДЖЕТНАЯ И МАКРОПРУДЕНЦИАЛЬНАЯ ПОЛИТИКА В СТРАНЕ – ЭКСПОРТЕРЕ НЕФТИ (ОБЗОР ИССЛЕДОВАНИЙ)

А. А. Синяков,
заместитель директора Департамента исследований и прогнозирования, Банк России, Москва;
e-mail: dip1@cbr.ru
И. М. Хотулев,
консультант Департамента исследований и прогнозирования, Банк России, Москва;
e-mail: KhotulevIM@cbr.ru

В статье представлен обзор исследований, посвященных оптимальной контрциклической монетарной, бюджетной и макропруденциальной политике в стране – экспортере нефти. Основные принципы оптимальной политики вытекают из самого характера малой открытой экономики и той ключевой роли, которую в сырьевой экономике играет реальный валютный курс. Оптимальная политика включает бюджетное правило, плавающий валютный курс и таргетирование инфляции, Инструменты макропруденциальной политики. Важные расширения для дальнейших исследований включают зависимость торгуемого сектора от импорта инвестиций, чувствительность долларизации к цене нефти и влияние цены нефти на структуру экономики в долгосрочном равновесии.
This article surveys research papers dedicated to optimal countercyclical monetary, fiscal and macroprudential policy in an oil
exporting economy. The main principles of optimal policy follow from the characterization of the small open economy and the key role played by the real exchange rate in a commodity-exporting economy. The optimal policy includes a budget rule, flexible exchange rate and inflation targeting, as well as instruments of macroprudential policy. Important extensions for future research include the dependence of the tradable sector on the import of investment goods, the sensitivity of dollarization to the price of oil, and the effect of the price of oil on the structure of the economy in the long-run equilibrium.

Ключевые слова: оптимальная денежная политика; сочетание мер политики; страна – экспортер нефти; таргетирование инфляции; бюджетное правило; реальный валютный курс.
Key words: optimal monetary policy; policy mix; oil-exporting economy; inflation targeting; fiscal rule; real exchange rate.

JEL E52, E62, F38, F41

 

Две компоненты монетарной политики в России: оценка для больших массивов данных

А. А. Пестова,
кандидат экономических наук, руководитель группы макрофинансовых исследований, Центр
макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП); старший научный сотрудник,
Национальный исследовательский университет ?Высшая школа экономики?, Москва;
e-mail: annapestova@gmail.com
Н. А. Ростова,
стажер ЦМАКП, бакалавр МГУ имени М. В. Ломоносова, Москва; e-mail: rostova.natalia.a@gmail.com

В данной работе проводится оценка направленности монетарной политики в России на основе декомпозиции вариации ключевых монетарных переменных на две составляющие: систематическую и несистематическую. Под первой мы понимаем реакцию монетарных показателей на состояние экономики, отраженной фундаментальными макроэкономическими шоками, т. е. инновациями факторов, полученными из динамической факторной модели с использованием данных большой размерности. Во второй – остаточной вариации обнаруживается сонаправленность инноваций различных инструментов монетарной политики, что позволяет нам оценить общую ненаблюдаемую компоненту – «направленность» политики. В работе показано, что корреляция инноваций монетарных переменных не может быть адекватно описана одной главной компонентой, но может быть представлена, например, двумя составляющими, соответствующими процентному (ценовому) и количественному вектору политики. Результаты показывают, что до кризиса 2008 г. преобладали количественные инструменты политики (валютные интервенции, движение денежных агрегатов), тогда как после его окончания – процентные (ценовые), что соответствует содержательному описанию режимов денежно-кредитной политики в работе Пестова: (2017). Проведенный анализ позволяет выявить периоды ужесточения или смягчения политики относительно фундаментального состояния экономики, что может быть полезно в контексте оценки соответствия политики сложившимся макроэкономическим условиям.
In this paper, we estimate the trend of monetary policy in Russia based on the decomposition of key monetary variables into two
parts. The first part is supposed to be the response of monetary variables to the state of the economy spanned by the set of fundamental macroeconomic shocks. These shocks are extracted from the dynamic factor model estimated for a large number of variables. The second, residual, component is estimated from the comovement of innovations of the monetary variables. This allows us to uncover the common unobservable component, or the policy «trend». We show that the correlation of innovations of the monetary variables cannot be described by the first principal component. However, it could be explained by the two principal components corresponding to the interest rate channel and the quantitative effect of monetary policy. The results show that during the pre-crisis period the quantitative variables (such as monetary aggregates or foreign currency interventions) were dominating while after the 2008–2009 the priority of instruments has changed: the interest rates came to the fore. This result coincides with the qualitative analysis carried out by Pestova (2017). Our approach allows eliciting the periods of the monetary tightening and easing. The proposed methodology could be used in the analysis of the policy compliance with macroeconomic conditions.

Ключевые слова: монетарная политика; динамическая факторная модель; метод главных компонент; вектор монетарных переменных.
Key words: monetary policy; dynamic factor model; principal component analysis; vector of monetary variables.

JEL E42, E43, E51, E58

 

MONETARY POLICY RULES FOR RUSSIA, SOME NEW RESULTS

Iikka Korhonen,
Bank of Finland Institute for Economies in Transition (BOFIT)
Riikka Nuutilainen,
Bank of Finland Institute for Economies in Transition (BOFIT)

We estimate several monetary policy rules for Russia for the period 2004–2017. We find that traditional Taylor rule is reasonably good description of the conduct of monetary policy in Russia, both when coefficients are restricted to be the same over the sample period and when they are allowed to change. We find that Bank of Russia has often overshot its inflation target, and large overshootings are associated with large depreciations of the rouble, which testifies to the importance of exchange rate in conduct of monetary policy in Russia.
В статье оцениваются несколько правил денежно-кредитной политики для России за период с 2004-го по 2017 год. Делается вывод о том, что традиционное правило Тейлора хорошо описывает денежно-кредитную политику в России как в варианте с фиксированными, так и с изменяющимися коэффициентами. Утверждается, что «перелеты» цели по инфляции были нередким явлением. Наиболее сильным «перелетам» соответствовали эпизоды масштабного обесценения рубля, что свидетельствует в пользу важной роли валютного курса в проведении денежно-кредитной политики в России.

Key words: monetary policy rule; Taylor rule; McCallum rule; Russia; inflation.
Ключевые слова: правило денежно-кредитной политики; правило Тейлора; правило МакКаллума; Россия; инфляция.

JEL E31, E43, E52, P33